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作者：虎嗅投研
原文鏈接：跑贏大盤的鹽津鋪子，可能還會漲
? ? ? ? 2020年3月7日，鹽津鋪子（002847）發布2019年財報，報告期內實現收入13.99億元，同比增長26.34%；實現歸母凈利潤1.28億元，同比增長 81.58%，實現良好雙增。?
? ? ? ? 當下的休閑零食在資本市場風頭正勁，那么作為業內成員之一的鹽津鋪子具體表現如何？這家公司又與三只松鼠、良品鋪子等大熱企業有何不同？本次虎嗅Pro將借財報解讀一二。
一、鹽津鋪子的成長能力如何？
新品放量與渠道拓展共同助力公司增長，未來發展可期。
（信息來源：公司公告）
? ? ? ? 2019年，鹽津鋪子實現營收13.99億元，較2018年增長26.34%。公司在報告期內的高增長主要得益于被寄予厚望的烘焙產品線表現良好，銷售收入增長超過90%，成為驅動公司增長的核心力量，同時果干與辣條兩條產品線也于2019年走出培育期，開始逐漸放量，預計在未來能夠進一步推動公司營收向上。
? ? ? ? 此外，鹽津鋪子在2019年的渠道戰略也對營收增長起到重要作用。線下商超渠道的“鹽津鋪子”零食屋+“憨豆先生”面包屋的雙店中島模式目前的實踐效果不錯。同時，公司對經銷商渠道，即包括地區性中型連鎖超市、小型超市、便利店、批發市場等的開發也取得了一定成果，線下經銷商銷售占比有所提升。
? ? ? ? 綜上所述，目前鹽津鋪子受益于新品放量與渠道開拓實現了2019年的良好增長，且這兩點有助于公司的長期發展，可對未來做積極預期。
二、鹽津鋪子的盈利能力如何？
規模效應帶動單位成本下降，核心業務毛利上升助推利潤大幅成長。
（信息來源：公司公告）
? ? ? ? 鹽津鋪子在2019年實現歸母凈利1.28億元，較上年同期激增81.56%。2019年公司的歸母凈利實現高速增長主要得益于前期業務擴張的投入開始逐漸取得回報。渠道擴張費用以及產能方面的投入隨著公司規模的增長，受益于規模效應，單位費用成本逐漸下降，且目前營收規模第一的烘焙產品線之毛利率在報告期內顯著提升（+5.10%），共同作用之下公司的利潤在2019年實現了大幅成長。
? ? ? ? 值得一提的是，鹽津鋪子在2019年的扣非凈利潤也實現了1.01億元，同比提高165.27%。這表明公司在本年度內的盈利質量不錯，并非依賴政府補貼這一公司占比最高的非經常性損益實現的增長。換言之，鹽津鋪子在2019年的凈利潤水平較此前質量更高，增長主要來自產品銷售收入而非補貼或對資產的處置。
（信息來源：公司公告）
? ? ? ? 此外，鹽津鋪子的盈利能力在2019年也得到了修復。公司在報告期內毛利率為42.87%，凈利率為9.15%，較2018年同組數據（39.13%/6.43%）提升明顯。2018年的利潤率突然下跌主要由于公司當期為開拓市場加大了資金投入，使得毛利率與凈利率雙雙承壓，偏激進的投入已于2019年停止，且在報告期內實現營收/凈利雙增之后，這些前期投入無疑是值得的。
（信息來源：公司公告）
? ? ? ? 公司毛利率本年度主要提升原因之一是占比較高的產品線在規模效應實現后成本被攤薄，造成單位成本下降，最終促成毛利率的明顯回升并最終拉升公司盈利。其中作為增速最快的核心業務烘焙產品的毛利率提升對公司的利潤率回暖幫助很大。
三、鹽津鋪子的營收構成是怎樣的？
? ? ? ? 從總體上來說，由于鹽津鋪子采用的是全品類的策略，因此公司涵蓋的產品線眾多，營收構成復雜。當前主要營收來源為烘焙產品、休閑豆制品以及肉（魚）制品三大類。不過在2019年，三大戰略新品（烘焙、果干、辣條）增長良好，正在逐漸成為鹽津鋪子新的增長驅動力。
（信息來源：公司公告）
? ? ? ? 2019年，鹽津鋪子的烘焙產品（含薯片）實現收入4.10億元，較2018年增長90.26%，增勢迅猛，自2017年推出后近三年不到的時間就發展成為了公司第一大營收來源。而烘焙類產品的產能約為8-10億之間，產能利用率僅為50%，這意味著待全國渠道擴張落地之后，放量速度有望進一步增加，提升空間較大。
? ? ? ? 作為三大戰略新品之一的辣條作為2019年新品銷售勢頭不錯，實現了0.49億元收入，在2020年走出培育期后，可以期待進一步的增長。
? ? ? ? 而果干雖然在2018年作為戰略新品新品推出時取得了0.71億元的收入，但在2019年增長幅度有限，為23.05%，實現營收0.87億元。目前果干仍以To B為主，在未來轉向To C后，可能能夠更加快速的成長。
（信息來源：公司公告）
? ? ? ? 若以地區做區分，則鹽津鋪子有著很明顯的區域性零食企業特征，即在起家的區域營收占比明顯高過其他地區。
? ? ? ? 作為起家自湖南的零食企業，鹽津鋪子在華中地區的營收占比在2019年高達45.82%，營收為6.41億元，遠高于其他地區，這也是國內休閑零食行業比較常見的特征。
? ? ? ? 不過在2019年，鹽津鋪子對華東和西南市場的開發十分有效，兩地區分別實現2.26億元和1.37億元的營收，增長79.47%和101.48%。鹽津鋪子目前仍在進一步的渠道擴張之中，若在渠道全國化進一步落地之后，有望持續提高在其他地區的銷售收入。
? ? ? ? 預警：在此次新冠疫情之中，華中地地區為核心災區，因此鹽津鋪子本季度的線下收入可能會受到明顯沖擊，2020年第一季度營收可能出現明顯下滑。
四、鹽津鋪子的經營模式有何特點？
? ? ? ? 鹽津鋪子目前是行業內唯一實現了全產業鏈布局的品牌商。與三只松鼠、良品鋪子等主要走代工路線的品牌不同，鹽津鋪子一直采用的是“自主生產”的模式。自主生產的優勢在于品控更有保證，這在消費者對食品安全的關注度持續上升的當下，是對品牌建設有一定好處的。同時，自主生產將各環節利潤都留存在公司，這能夠在一定程度上提升公司的市場競爭力。
? ? ? ? 此外，得益于全產業鏈，鹽津鋪子有能力快速啟動對新品的開發，在短期完成小批量生產后投入市場，若反應良好就可以進行大規模生產和推廣。此種模式使得公司能夠進行從新品研發到生產銷售的無縫對接，對市場和消費者偏好的變化適應力會更好。
? ? ? ? 但自主生產模式也存在一定問題，即公司的增長會受限于產能，而產能的擴大需要時間與資金投入。這就使得公司需要持續的投資進行廠房、土地使用權以及生產設備等的建設，這會在資金上帶來一定的壓力，且當產能接近天花板時，公司的增長也會隨之放緩。
? ? ? ? 不過當前鹽津鋪子的產能尚未被充分利用，例如公司目前烘焙產能的利用率僅有50%，提升空間仍然明顯，因此產能天花板在現階段尚不足以限制鹽津鋪子的持續增長。
五、鹽津鋪子在資本市場表現如何？
（信息來源：東方財富）
? ? ? ? 疫情期間，鹽津鋪子在資本市場表現比較不錯，在疫情對市場沖擊不斷的情況下逆勢上揚。春節后首日2月3號至財報發布前最后一個交易日3月6日期間的數據顯示，公司的股價漲幅為26.28%，明顯跑贏大盤（深證指數）8.43%的整體漲幅，也大幅領先所屬的食品飲料版塊12.01%的漲幅。在財報公布后的利好消息驅動下，有望迎來新一輪上揚。